[리뷰][오건영][221016 삼프로] 기대인플레이션이 높아지면 답이 없기 때문이다.

 

금리를 내려도 주가가 오르지 않는다.

닷컴 버블에 비추어보는 지금의 하락장.

 

연준은 조삼모사에서 조사를 선택했다. 그리고 저녁에 욕을 먹고 있다.

기대인플레이션의 고착화는 정말 심각한 희생을 동반하게 된다. 고착화는 절대 안된다.

생각의 고착화가 왜 이렇게 무서운 것인지 살펴본다.

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기대 인플레이션과 기대 디플레이션이라는 것이 있다. 기대 인플레이션은 앞으로 화폐의 가치는 하락할 것 그리고 물가는 오를 것. 기대 디플레이션은 화폐의 가치가 상승할 것 그리고 물가는 하락할 것이라는 점이다. 2009년부터 우리는 높은 기대인플레이션 속에 살았다. 돈의 가치는 점점 높아질 것이라는 생각을 당연시하게 하면서 살았다. 그래서 연준들이 돈을 찍어내도 문제가 없었다. 공급이 늘어나도 돈의 가치가 하락하는 것이 아니라, 기대감에 의해서 가치가 상승했기 때문이다. 부동산의 가격 흐름에서 비슷한 예를 찾아보자. 동네에 신축 공급이 늘어나면, 구축의 가격이 하락하는 것이 아니라, 신축에 키맞추기가 진행되며 모든 부동산 가격이 올랐던 이유는 부동산 가격은 상승할 것이라는 (있는 지는 모르겠지만) 부동산인플레이션) 기대치가 높았기 때문이다.

 

이번 인플레이션은 40년만에 인플레이션이라고 한다. 우리는 반평생을 디플레이션이 심해질 수 있다라는 걱정과 기대감 속에서 살아왔다. 디플레이션은 너무나도 당연한 것이었고, 습관적인 것이었다. (그래서 연준은 21년 인플레이션이 일시적이라고 한 것이었다.) 디플레이션이 당연한 세상의 자산시장에서는 어떤 일이 벌어졌었는가? 그 가정의 결과는 실험도 이론도 필요없다. 지난 뉴스를 찾아보고, 가격 추이를 살펴보고, 기억을 되짚어 보면 된다.

 

2010, 2011 유럽재정위기 1차, 2차 / 2016 중국 외환위기 / 2018 미국의 무리한 금리인상 때 마다 유동성을 늘려서, 자산가격이 올랐다. 그래서 "Buy the deep", "존버는 승리한다" 라는 말이 나온 것이다. 그 모든 현상의 기저에는 화폐가치는 오르고 물가는 하락할 것이라는, 다시말해 기대 디플레이션이 높아질 것이라는 기대감이 있었다. 기대 디플레이션이 높았기 떄문에, 화폐가치는 결국 오를 것이기 때문에 유동성을 늘릴 수 있었던 것이다. 그런데, 만일 기대 인플레이션이 높아진다면 어떨까? 화폐 가치가 떨어질 것이라 많은 사람들이 생각하면 어떻게 될까? 새로운 변화를 목도한 나는 지금 공포스럽다.

 

이 생각의 방향전환이 무서운 것이다. 다시 한번 부동산의 예를 들어보면, 대부분의 사람들이 앞으로 부동산 가격은 떨어질 것이라고 생각하고 있다. 그런데, 동네에 신축 아파트가 대거 들어왔다. 그러면 아파트의 가격은 떨어지게 된다. 아파트가 많이 생기면 생길수록 가격하락의 가속도는 커지게 된다. 생각의 전환, 패러다임의 전환은 너무도 중요하고 큰 변화를 가져올 수 있다.

 

금융시장의 용어로 다시 정리해본다. 기대 인플레이션이 높아지고 있다. 사람들은 앞으로 돈의 가치가 하락할 것이라고 생각하기 시작했다. 돈을 대하는 패러다임의 대전환이 시작되었다. 40년만에 변화이기에 가히 대전환이라고 할 수 있을 것 같다. 그런데 연준이 만약에 피봇을 하고, 양적완화를 시작하면서 금융시장을 부양한다. 그런데 기대 인플레이션은 꺾이지 않는다. 이미 사람들은 지쳐 나가 떨어졌다. 물가는 높은 것이고, 돈은 가치가 없는 것이 되었다. 근데 신축 아파트가 늘어났던 것처럼 유동성이 더 늘어난다. 그러면 돈 가치 하락의 속도는 더 가속화 될 것이고, 이는 인플레이션을 부채질 하는 꼴이 된다. 연준은

 

최근 22년 10월 영국의 사태에서 비슷한 사례를 봤다. 파운드화의 가치가 떨어질 것 같은데, 이는 달러화의 강세로 인한 것이지만 어쨋든 파운드화의 기대 인플레이션이 매우 높은 상황인데, 감세를 통해서 금융시장에 유동성을 키우겠다는 정책을 발표하니, 파운드화가 80년대 이후 최저치까지 내려갔었다. 놀라운 일이었고, 도대체 뭔 생각을 하는 지 아무도 예측조차 할 수 없는, 음모론조차 이야기할 수 없는 당혹감이었다. 오건영 부부장은 영국의 지도부가 위에서 말한 40년의 디플레이션에 젖어서 실책을 한 것이라고 한다.

기대 인플레이션이 높아지면, 앞으로 양적완화나 금리인하를 통한 경기부양을 할 수 없다.
기대 인플레이션이 높아지는 고질병이 발병하면, 답이 없다. ㅎㅎㅎ..
-오건영

물가 대응을 위한 매파적(통화긴축 선호) 성향을 드러냈지만, 고령화등을 도려할 때 장기적으로는 비둘기파(통화완화 선호)가 되고 싶다
-이창용

고령화 사회가 되기 전에, 인플레이션을 때려 잡아 기대 인플레라는 고질병을 우선 고쳐놓고, 고령화 사회가 되었을 때 경기를 부양하여 조금 더 살기 수월한 세상을 만들고 싶다는 의미이다.

 

그렇다면, 물가가 얼마나 지속적 얼마나 강하게 올라야 물가는 원래 오를 것이라는 생각이 사람들의 뇌에 고착화 될까? 아무도 모른다. 디플레이션 패러다임만큼 40년간 지속이 되어야 할까? 생각만으로도 끔찍하고 말도 안된다. 하지만 한가지는 알 수 있다. 21년 3월부터 시작된 인플레이션이 지속되는 기간이 길어지면 길어질수록, 고착화 확률과 강도는 쌔질 것이다. 그래서 연준은 시간이 없다. 미국 CPI 8.3%에서 2%까지 내려오려면 한참 남았는데, 연준이 빨리 내리고 싶을 텐데, 정말 시간이 없다 이미 1년이 넘게 오르고 있다. 파월은 어떻게든 어떻게 해서든 자신이 할 수 있는 한 최선을 다해서 경기를 위축시키는 한이 있더라도, 실업자를 만들고 스타트업을 파산시키고 굴지의 기업들 마저도 허덕이게 만들더라도, 지갑을 닫고 소비를 줄이게 만들어야 하는 것이다. 인플레를 잡아야 하니까. 연준은 공급은 건드릴 수가 없으니까, 공급은 전쟁과 OPEC+감산 등으로 인해 혼탁하고 미국 경제 수장이 어떻게 해볼 수 있는 것이 아니니까. 소비를 때리는 것이다.

 

70년대 10년간의 인플레이션 상황속에서 폴볼커가 무지막지한 금리인상을 단행하면서 실업률 10%를 만들었던 것을 기억해야 한다. 파월이 두려워 하는 것은 10%의 실업률이고, 궁극적으로는 그렇게 할 수 밖에 없었던 10년짜리 기대인플레이션에 극도의 알러지반응을 갖는 것이다.

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너무나 무서운 우려를 이야기했다. 그렇다면 현재의 상황에 집중을 해보자. 지금의 상황을 닷컴버블과 비교를 하면서 위기라고까지 할 수 있는가. 닷컴 버블의 상황과 비교를 해서 지금은 경제의 체력이 많이 좋아지지 않았나?

 

 

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닷컴 버블 때 심리와 지금의 심리가 비슷했다. FOMO(Fear of missing out)

90년대 걸프전 이후 2000년까지 나스닥이 상승한다. 95년, 98년 굴곡이 있었지만, 금리인하를 했다. 90년대 500이었던 나스닥은 2000년3월10일 5050까지 상승했다. 11배, 1100%의 상승이다. 그 당시 사람들은 나스닥 만(10,000)을 외쳤다. 로켓을 외쳤다. 인터넷의 보급과 함께 New-economy 생산성의 혁명을 이야기했다. 지구의 반대편에서 싼 값에 만들 수 있기 때문에 물가가 오르지 않을 것이라는 생각이 만연했다. 기대 디플레이션이 고착화였고, FOMO가 만연했다. 물론, 그때와는 기업의 펀더멘탈 측면에서 많이 다르다. 이 한마디로 일축시키는 사람들이 많다. 맞는 말인데, 그럼에도 불구하고 닷컴 버블에 비추어 배워야 할 것, 지금의 상황을 이해해볼 것들이 있다.

 

 

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돈 못버는 나스닥만 빠진 것이 아니다. 다우존스와 S&P500도 각각 33%, 40%넘게 하락했다. 기술주만의 문제가 아니라는 점이 우리가 지금 상황과 비교해봐야 할 첫번째 포인트다.

 

두번째 포인트는 S&P500지수와 VIX지수이다. 아이러니하게도 지금도 닷컴버블때에도 고점에서 지수가 흘러내릴 때 빅스지수가 튀어오르지 않았다. 심리적으로 사람들이 패닉셀링을 아직 안하고 있다는 것이다. 아직도 피봇에 대해서 기대를 하고 있다는 것이다.

 

세번째 포인트는 닷컴버블 당시 미국만 성장한다는 기조아래 달러강세가 심화됐었다는 점이다. 95~99년 신흥국 경제는 박살이 났고, Euro는 독일 통일이 되면서 유로화 약세가 심했다. 일본은 버블붕괴의 끝자락이었고, 디폴트를 우려하고 있었다. 중국은 개방도 안된 취약한 나라였다. 그때 미국으로 돈이 몰렸고, 성장과 금리를 모두 먹을 수 있었다. 달러의 초강세가 심화됐었다.

 

통화정책 측면에서도 비슷한 점이 있다. 95년도 러시아의 디폴트, 맥시코의 디폴트부터 여러가지 이야기를 하는데, 잘 못 따라가겠고. 98년도에 나스닥이 상승했다. 금리를 올리는데도 불구하고, 나스닥이 상승하다가 금리의 상승효과가 뒤늦게 나스닥에 반영되면서 2000년도부터 하락을 시작하더니 2002년까지 하락을 했다. 네번째 포인트에서 말하는 바를 명확하게 이해는 못하겠다. 2000년 4월, 그린스펀 연준의장은 3월에 반등을 한 나스닥 시장으로 인해 수요가 공급을 뛰어넘어 인플레이션이 우려된다고 했고, 금리인상을 예고했다. 그때 역시 나스닥은 신나게 오르는 중이었다.

 

그리고 200년 12월 6일 그린스펀 연준 의장은 이례적으로 주가급락을 언급하며 미국 경제 성장세가 급격히 둔화할 위험이 있다고 지적하고, "자산가치 하락과 금융 시장의 과도한 우려가 소비 및 기업투자를 지나치게 떨어뜨릴 수 있다" 고 했다. 그러나 00년 연초부터 이미 주가는 많이 빠지고 있었고, 12월 6일 이후 폭락을 한 것 같다. 연준이 경기침체를 예견하고 발표하는 순간 나스닥은 폭락이 확정된 것 같아보인다.

 

연준은 01.1.3 50bp를 긴급회의로 인하한다. 50bp인상이전에 이미 주가는 고점논란과 누적적인 금리인상으로 인한 소비둔화로 꺽이고 있었으며, 금리인상을 멈춘 시점 나스닥은 5000에서 3000까지 빠지게 된다. 그리고 마지막 50bp금리인상 이후에 주가는 다시 4000을 회복하면서 급반등을 한다. 물론 중요한 포인트는 이 때 금리는 이미 많이 올라있는 상황이기 때문에 이자에 압박을 덜 받는 종목이 많이 올랐다는 것이다. 이때는 인텔이 그러했다. 그래서 인텔로 돈이 몰렸지만 2002년까지 인텔 나스닥 모두 빠지기는 빠졌다. 지금의 애플과 비슷하지 않나 생각해볼 점이다.

 

분명히 1999년 12월부터 2000년12월까지는 나스닥 시장의 하락세가 굉장히 짙었다. 그런데, 00년 12월 6일 연준의 금리인하가 예측되면서 나스닥은 10.48% 상승했고, 01년 1월 4일 연준의 기습적인 50bp금리인상으로 나스닥은 14.17%폭등했다. 그리고는 계속 하락했다는 점이 핵심이다. 그 이유는 기업의 실적이 악화되었기 때문이다.

 

여기서 연준의 역할을 생각해보자. 연준은 후행지표를 보기 때문에 나스닥이 떨어지고 나서 금리인하를 단행했기 때문에 나스닥지수의 하락을 막지 못했다고 봐야할까? 아니, 그게 아니란다. 오건영 부부장의 말에 따르면, 닷컴 버블에 의한 주식시장의 쇼크를 단계별로 막아주면서 연착률을 시킨 것이 연준의 금리인하 효과였다고 말한다. 근데 한편으로는 기업실적 악화로 인한 경기침체 우려때문에 주가 지수가 먼저 반영을 했고, 이를 연준이 뒤따라 금리인하로 대응한 것 아닌가 싶기도 하다. 즉, 저 시기에 금리인하는 더 이상 중요한 것이 아니게 되어버렸다는 점이다. 금리동결, 금리인하는 경기침체에 의해서 시작되는 것이고, 주식시장은 선반영 할 것이다.

하지만, 지금은 금리인상을 시작하면서 주가가 바로 하락하기는 했다. 그리고 사람들이 기대하기로는 금리인상이 멈추거나, 금리인하를 시작하게되면 주가는 상승할 것이라고 보고 있다. 닷컴버블과는 조금 다르다고 봐야할까?

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절대 결코, 미국으로 지속적으로 돈이 몰리지 않았다. 아주 간단하게만 정리하면 아래와 같다.

1990년대 미국으로 돈이 몰렸다.

2000년대 성장을 먹기 위해 신흥시장으로 돈이 몰렸다.

2010년대 다시 미국으로 돈이 몰렸다.

2020년대 2021, 2022년은 미국으로 돈이 몰리고 있다.

 

 

 

 

 

 

 

 

결론적으로 너무 어렵다. 대부분의 사람들이 모두들 금리인상을 멈추는 피봇의 순간에 주가는 반등한다고 한다. 그러나, 오늘 오건영 부부장은 닷컴버블에 현 상황을 비추어보면서 "영원한 것은 없다" "모두가 예측할 때 모두가 틀릴 수 있다" 라는 이야기를 하고 있다. 달러강세는 지속되지 않을 것이고, 언제까지 미국으로 돈이 몰리지 않을 것이고, 금리가 인하될 때 주가는 연준이 더 걱정하는 경기침체를 선반영하면서 흘러내릴 것이고...

 

어쨋든 닷컴버블 자체는 현재의 상황과는 조금 다른 점이 있다. 아무리 지금 공급을 쥐어짜는 전쟁과 지정학적인 이슈가 있어서 라고 하지만 주가가 흘러내렸다. 이 하락의 원인에는 금리인상이 분명히 존재할 것이다. 2022년 초의 하락이 2023년의 경기침체를 반영했다고 보기는 쉽지 않은 면이 있다. 지금은 금리를 상승하면서 주가가 빠졌다.

 

이번에도 다르다. Everytime is different. 닷컴 버블때와는 다르다. 항상 다른 관점에서 문제를 관찰 할 필요는 있다. 닷컴버블에서 얻은 교훈은 영원한 것은 없다 정도로 생각하면 될 것 같다. 전쟁도 언젠가는 끝날 것이다. 중국의 시진핑이 연임이 되면 중국도 이제 안정적인 5년간의 성장을 계획 할 것이다. 미국의 달러도 영원하지는 않을 것이다. 레이달리오도 같은 것을 지적했다. (왠지 지금 연준의 행태가 레이달리오의 시나리오대로 가지 않기 위한 발악인 것 같기도 하다) 그러면 다시 사람들은 성장을 원할 것이고, 그 때 비싼 몸값의 미국보다는 신흥시장에서의 성장이 더 두드러지게 보일 수 있다고 생각한다. 더, 더, 더, 공부를 해보자. 여러가지 시나리오를 상상해보자.